造纸行业研究报告：需求复苏引导周期推演，布局正当时

        将库存周期分为4个阶段：（1）主动补库：需求回暖库存周转加快，企业主动提高库存，营业收入增速和库存增速上升，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动；（2）被动补库：行业需求回落，企业生产行为调整滞后，收入增速有所回落，库存仍在上行，但即将走到库存上行阶段尾声；（3）主动去库：随着外部需求下降，库存周转速度降低，企业减少生产，主动降低库存水平，库存增速和收入增速均回落；（4）被动去库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低生产水平，库存加速去化。企业收入增速企稳回升，库存增速下降，这是库存下降阶段的尾声。

复盘来看，造纸行业自2006年起经历5轮完整库存周期：2006年2月至2008年11月：（1）库存周期：本轮库存周期持续33个月，其中2006年2月-2006年12月主动去库、2006年12月-2007年8月被动去库，2007年8月-2008年2月主动补库，2008年2月-2008年11月被动补库，去库持续时长18个月，补库持续时长15个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI自2006年12月一路上行，景气峰值出现在2008年8月，造纸PPI拐点出现在主动去库向被动去库转化阶段；（3）股价：申万造纸指数自2006年3月行情启动，股价上涨领先造纸PPI拐点9个月，最高点出现在2007年9月，区间内涨幅353%；（4）个股涨幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为165%，博汇、晨鸣、太阳相对于沪深300超额收益为108%、78%、45%。本轮造纸板块景气上行驱动因素主要为宏观经济上行。该阶段中国GDP分季度同比增速在7%-15%，平均值在12%，经济保持高速发展，带动中游制造业供需两端蓬勃成长，即使2008年全球金融危机对行业造成负面影响，中国造纸行业当年总消费量同比增速在8%以上，营业收入同比增速在20%以上。

2008年11月至2011年12月：（1）库存周期：本轮库存周期持续37个月，其中主动去库区间在2008年11月-2009年2月、被动去库区间在2009年2月-2009年11月、主动补库区间在2009年11月-2010年2月、被动补库区间在2010年2月-2011年12月，去库持续时长12个月，补库持续时长25个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI自2009年7月（领先去库-补库拐点5个月）一路上行至2010年6月最高点，造纸PPI拐点出现在被动去库阶段；（3）股价：申万造纸指数上行周期于2008年11月启动，股价拐点领先造纸PPI拐点8个月出现，股价最高点出现在2011年4月，区间内涨幅142%；（4）个股涨幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为425%，其次维达相对于恒生指数超额收益117%、太阳相对于沪深300超额收益为33%（发生在主动补库阶段）。2008年金融危机后全球流动性宽松，中国实施“四万亿”经济刺激政策拉动需求，国内经济强势增长，造纸行业需求旺盛，成品纸价格显著回升，本阶段国内GDP分季度同比增速在6%-12%，平均值在10%，中国造纸行业总产销量同比增速在7%-8%。

2011年12月至2015年2月：（1）库存周期：本轮库存周期持续38个月，其中主动去库在2011年12月-2012年10月，被动去库在2012年10月-2013年10月，主动补库在2013年10月-2013年12月，被动补库在2013年12月-2015年2月，去库持续时长22个月，补库持续时长16个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI基本没有上涨，主要系产能过剩对价格形成一定制约。（3）股价：申万造纸指数区间内最低点在2012年11月，最高点在2015年2月，区间内最大涨幅79%；（4）个股涨幅：龙头纸企股价上涨力度较弱，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为33%，山鹰、太阳相对沪深300超额收益28%、19%。本轮库存复苏周期、造纸PPI景气周期出现明显背离，主要“四万亿”政策强刺激后，造纸行业扩张快速、广泛产能过剩、导致库存累积上行，但在此期间造纸PPI基本持平，此轮库存周期复苏节奏不同于纸价复苏节奏。

2015年2月至2018年9月：（1）库存周期：本轮库存周期持续43个月，其中主动去库在2015年2月-2015年12月，被动去库在2015年12月-2016年11月，主动补库在2016年11月-2017年10月，被动补库在2017年10月-2018年9月，去库持续时长21个月，补库持续时长22个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI自2015年2月-2016年9月基本持平，2016年10月（领先去库-补库拐点3个月）一路上行至2017年10月；（3）股价：申万造纸指数上行周期于2016年2月启动，股价上涨领先造纸PPI拐点8个月，最高点出现在2017年9月，区间内涨幅为64%；（4）个股涨幅：玖龙纸业涨幅最大，玖龙相对恒生指数超额收益为125%，洁柔、博汇、太阳相对沪深300超额收益为111%、88%、34%。本轮库存周期中房地产政策及宽松货币政策撬动国内经济增长，拉动造纸行业等中游工业制造业需求提升。此阶段中，国家环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量中小产能出清，行业库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占率提升。

2018年9月至2022年2月：（1）库存周期：本轮库存周期持续41个月，其中主动去库在2018年9月-2019年4月，被动去库在2019年4月-2019年11月，主动补库在2019年11月-2021年2月，被动补库在2021年2月-2022年2月，去库持续时长14个月，补库持续时长27个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI上行拐点在2019年9月，领先去库-补库拐点2个月出现，且处于行业被动去库阶段，造纸PPI一路上行至2021年6月；（3）股价：申万造纸指数上行周期于2019年1月启动，领先造纸PPI拐点8个月出现，最高点出现在2021年5月，区间内涨幅为86%；（4）个股涨幅：本轮博汇纸业涨幅最大，博汇纸业相对沪深300相对收益为224%，主要系APP入股博汇，重塑白卡纸行业格局，玖龙纸业相对恒生指数涨幅为80%，太阳相对沪深300涨幅为58%。2019年底疫情爆发后，2020年二季度中国工业生产率先恢复，在全球供应链中承接更多需求，叠加全球主要经济体流动性宽松，2019年下半年至2021年上半年国内造纸PPI景气上行。

结论：库存周期与经济周期高度关联，本轮即将进入被动去库阶段，进入布局期。（1）布局时点：复盘来看，造纸PPI拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领先造纸PPI上行一个季度以上。本轮周期我们判断22年2月以来行业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期23年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸PPI一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而驱动造纸PPI景气上行，但是基于本轮供给格局分析，细分纸种表现或是相对较弱平衡状态。

库存周期的拐点多和盈利边际变化挂钩。（1）纸浆系：阔叶浆自22年底边际走弱以来阶梯式下行趋势不改，虽有智利火灾、近期芬兰罢工等消息短期扰动，但Arauco和UPM供给端新增产能投放预期明确，预计23Q2阔叶浆持续走跌。23Q1文化纸、热转印、格拉辛等细分纸种相继温和提价，且部分得到落地，考虑2-3个月浆库存，预计特种纸、文化纸等浆系原纸在Q2吨盈利显著改善。（2）废纸系：箱板瓦楞纸方面，国废和废纸下跌为主、成本下跌幅度大于纸价下跌幅度，龙头联合压价应对进口纸冲击，玖龙、山鹰23Q2单吨盈利同样预期改善。考虑纸企盈利Q2边际扩张，主动去库阶段接近尾声，叠加下半年旺季复苏拉动行业进入被动去库，当下大宗纸龙头已经迎来布局时点，建议左侧开始布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】如有侵权请联系我们删除！